1 强军百年，航空装备将是发展重点
2019 年 7 月，《新时代的中国国防》白皮书提出，新时代中国国防和军队建设，聚 焦能打仗、打胜仗，推动机械化信息化融合发展，加快军事智能化发展。战略目标是， 到 2020 年基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有大的提升；力争到 2035年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。
2020 年 10 月，十九届五中全会提出，加快国防和军队现代化，实现富国和强军相 统一。贯彻强军思想，贯彻新时代军事战略方针，坚持党对人民军队的绝对领导， 坚持政治建军、改革强军、科技强军、人才强军、依法治军，加快机械化信息化智能化融合发展，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权、安全、发展利益的战略能力，确保 二〇二七年实现建军百年奋斗目标。在“建党一百年”、“建国一百年”奋斗目标基础 上，全会首次提出“建军百年奋斗目标”，成为新时代军队建设发展的引领。
全会同时提出，要提高国防和军队现代化质量效益，促进国防实力和经济实力同步 提升，构建一体化国家战略体系和能力，推动重点区域、重点领域、新兴领域协调发展， 优化国防科技工业布局，巩固军政军民团结。
2021 年 11 月，国防部发言指出，“十三五”时期武器装备建设实现跨越式发展、 取得历史性成就。在装备建设总体形态上，基本建成以三代为主体、四代为骨干的装备 体系。传统地面作战、近岸防御装备数量适度压缩，远海防卫、远程打击等新型装备加速发展。在骨干装备建设发展上，各类装备代次搭配、形成实战能力，东风-17 导弹、 东风-26 导弹等批量装备。在装备建设管理体系上，积极推进装备现代化管理体系建设。
1.1 国防支出稳步增长尚有空间
我国国防支出近年来呈稳定增长趋势，根据财政部数据，2009年国防支出预算为 4723 亿元，到 2021 年为 13553 亿元人民币，12 年间复合增速为 9.2%。2015 年以前， 国防支出年增长率都在 10%以上（2010 年为 9.8%），2015 年以后增速放缓，维持在 6%- 8%水平。
我国年度国防费主要由人员生活费、训练维持费和装备费三部分构成。根据《新时 代的中国国防》数据，2010 年至 2017 年，人员生活费比重有所下降，装备费比重不断 上升，训练维持费比重在 30%附近有所波动。2010 年装备费比重为 32.5%，此后逐年上升，到 2017 年占国防费比重达 41.1%。
根据 SIPRI 统计数据，2020 年主要国家国防支出中，中国以 2523 亿美元支出排名 第二，但与美国国防支出 7782 亿美元仍存在较大差距，美国防支出为中国的 3 倍。从 年度增长率来看，尽管受疫情影响，美国、德国、法国国防支出增速在 2020 年超过中国。
根据 SIPRI 统计数据，2020年主要国家国防支出占 GDP 比重中，沙特阿拉伯、俄 罗斯和美国这一比重最高，分别为 8.4%、4.3%和 3.7%，中国国防支出在 2020 年占 GDP 比重为 1.7%。2000 年至今中美俄三国这一比重的历史变化来看，中国始终稳定在 1.7- 2%之间。美国在 2010 年之前，国防支出占 GDP 比重逐年上升，并在 2009 和 2010 年 达到 4.9%，此后逐渐下降，但在 2019-2020 年又开始回升。俄罗斯国防支出占比波动较大，2016 年达到 5.4%，此后回落。
中国国防支出从金额、增速、占 GDP 比重来看，都与美国存在较大差距。面对当 前复杂的国际局势与亚太地区政治环境，在“建设一支强大的人民军队”目标下，预计 我国国防建设支出将稳步增长、并有较大提升空间。
1.2 军机进入“20”时代，数量与代际仍存差距
按照擘画的强军蓝图，空军规划出未来发展“三步走”目标：2020 年跨 入战略空军门槛，到 2035 年初步建成现代化战略空军，到本世纪中叶全面建成世界一 流空军。
《新时代的中国国防》白皮书对海陆空三军提出如下战略要求：
陆军：按照机动作战、立体攻防的战略要求，加快实现区域防卫型向全域作战型转 变，提高精确作战、立体作战、全域作战、多能作战、持续作战能力，努力建设一支强 大的现代化陆军。
海军：按照近海防御、远海防卫的战略要求，加快推进近海防御型向远海防卫型转 变，提高战略威慑与反击、海上机动作战、海上联合作战、综合防御作战和综合保障能 力，努力建设一支强大的现代化海军。
空军：按照空天一体、攻防兼备的战略要求，加快实现国土防空型向攻防兼备型转 变，提高战略预警、空中打击、防空反导、信息对抗、空降作战、战略投送和综合保障 能力，努力建设一支强大的现代化空军。
陆海空三军“立体攻防”、“远海防卫”、“攻防兼备”的战略要求，无疑对军机“量” 与“质”提出更高的要求。随着歼 20、运 20、直 20 等机型加速列装，我国军机已经进 入“20”时代，“十四五”期间数量提升与先进型号迭代需求明确。航空装备发展迎来 最好时代，预期航空装备支出增速将高于装备费整体增速。
根据《Flight Global》统计数据，从各国现役军机数量来看，美国军机总数 13246 架、 俄罗斯 4173 架、中国 3285 架，美军机数量约为中国的 4 倍。
从不同军种来看，中美空军军机数量差距相对较小，海军军机数量差距最大。从不 同军机类别来看，中美战斗机数量差距相对最小，武装直升机和教练机数量差距最大。
中美战斗机数量差距最小，但代际差距仍然较大。美国以三代机为主体，四代机占 比也达到 16%；而中国目前二代机占比仍近一半，四代机占比不足 1%。
我国军机数量增补空间很大、新型号迭代任务紧迫。按照战略空军架构，构建以三 代为主体、四代为骨干的装备体系下，以“20”为代表的先进战机批产列装将加速，下 游订单释放推动，带动航空装备产业链景气度提升。
1.3 “小核心、大协作”，民参军发挥市场活力
2017 年 6 月，在中央军民融合发展委员会第一次全体会议上指出，当前和今 后一个时期是军民融合的战略机遇期，军民融合要在“统”字上下功夫，在“融”字上 做文章，在“新”字上求突破，在“深”字上见实效。
2018 年 3 月，主持召开十九届中央军民融合发展委员会第一次全体会议，通 过了《军民融合发展战略纲要》，军民融合发展战略的国家意志更加凸显，四梁八柱更 加稳固，主要蓝图、重点方向、基本要求更加清晰，发展步伐更加迅速。
航空工业是军民融合深度发展的着力点。航空工业集团在 2017 年 6 月出台《关于 深入贯彻落实国家军民融合发展战略的决定》，指出要充分利用社会优质资源，构建“小 核心、大协作”的航空产业军民融合发展新模式，还明确了 3 个 70%的军民融合指标要 求：到 2020 年，航空产业链中一般能力的社会化达 70%、集团公司军民融合收入占总 收入比例 70%及集团公司资产证券化率达 70%。
航空产业形成“小核心、大协作”的发展格局，民营企业建立“锻件生产—零部件 加工—部组件装配”的全流程配套关系成为行业发展趋势。截至 2018 年，航空工业 12 家主机单位的民营供应商数量占比超过 50%，53 家辅机单位的民营供应商数量占比平 均值超过 75%，民营企业已成为航空工业供应链的重要力量。
航空工业逐步推进构建航空产业新体系。强化向外产业融合，有序放开非核心制造 能力。与成都、沈阳、西安、南昌等地方政府和民营企业共同打造了一批航空制造业集 聚平台，实现社会化配套的集中管控和高效协同。央企发挥产业链引领作用，民参军充 分发挥市场活力，配套保障与供给能力持续提升。（报告来源：未来智库）
2 洛马公司复盘与启示
2.1 并购确立龙头地位，超额收益显著
1912 年，阿伦·洛克西德和马尔科姆·洛克西德在美国加利福尼亚州创建了洛克希 德公司，以制造飞行器起家。1995 年前者与马丁玛丽埃塔公司合并设立洛克希德马丁 公司，成为全球最大的国防工业承包商。其核心业务是航空、电子、信息技术、航天系 统和导弹，主要为美国国防部、其他美国联邦机构和外国军方服务。
洛克希德马丁公司 1995 年上市至今，股价回报近 30 倍，同期标普 500 指数增长 9 倍，超额受益显著。2008 年股价受金融危机影响走势低迷，2013 年以来加速上涨且持 续走强。其一是美国军费开支增加，美股军工估值普遍提高，更关键的是受到公司经营 业绩稳健背景下的持续高分红以及股票回购的驱动。2022 年 1 月受美国联邦贸易委员 会一致投票反对公司收购火箭发动机制造商 Aerojet Rocketdyne 的影响，公司股价小幅 度下跌，之后又恢复上涨趋势。
历次并购确立洛马公司全球第一军工制造巨头地位。从公司前身航空航天制造商洛克西德，到 1995 年与马丁·玛丽埃塔合并，正式成立洛克希德马丁公司；1996 年收 购 Loral 公司的防务电子和系统集成业务，新公司在航空、航天、电子领域均居世界前 列；2000 年完成了与 COMSAT 公司的合并,同时把航空电子系统和控制系统业务出售给 英国 BAE 公司，退出了航空电子系统领域；2002 年出售 COMSAT 公司 81%股权，退出全 球电信服务业务;2015 年收购了世界上最大的直升机公司之一西科斯基，使公司拥有了 完整的军事航空产品谱系；2016 年剥离了信息系统和全球解决方案板块业务（IS&GS）。 至此，公司形成了以航空、航天、旋转和任务系统、导弹和火控为主体的经营格局。航 空业务为公司第一大收入来源，2021 年度航空业务收入为 267 亿美元、占营收比重达 40%，航空业务收入来自新机采购和维修费用。
2021 年公司总营收高达 670.4 亿美元，高于国际主要防务巨头雷神公司 643.9 亿 美元、波音（全球最大的民用和军用飞机制造商）622.9 亿美元，与通用动力 384.7 亿 美元和诺斯罗普-格鲁曼 356.7 亿美元相比优势显著。2012 年以来公司营收持续增长， 2020 年超过雷神与波音两家公司，2021 年保持上涨势头。
2.2 核心机型放量，跨越军费周期波动
2.2.1 收入增速大于美国防军费支出增速
美国国防军费支出在 90 年代逐年缩减，并在 21 世纪形成了快速上涨至增速为负的 周期性波动。2005 年，美国军费因反恐战争大幅攀升，在军费上行的时期洛马公司的营 业收入保持正向增速。金融危机后，美国拉低军费增速，并于 2012 年开始缩减，与此 同时洛马公司的营收受到影响，营收增速不断下跌直至 2013 年降为负值。2015 年洛马 公司营收增速显著增加的原因是并购直升机领域龙头西科斯基公司，使得公司营收大幅 提高。从趋势来看，洛马公司的收入增长与美国军费支出有正向关系，但洛马公司通过 并购等其他手段保障公司盈利能力，逐步跨越美国军费周期变化影响。
洛马公司 2017-2021 年营业收入从 510.48 亿美元增加至 670.44 亿美元，近 5 年保 持正增长。其中 2019 年增速最快、同比增长 11.25%，2021 年受新冠疫情影响，增速下 降至 2.52%。公司 2017-2021 年净利润由 20.02 亿美元增长至 63.15 亿美元，其中 2017 年由于所得税率的调整导致损益表所得税费用的增加，使得净利润下降较多，而后三年 公司净利润保持正向增长，2021 年受新冠疫情影响公司净利润略有下降。
公司近 5 年毛利率较为稳定， 2017 年受到西科斯基低毛利率影响，公司整体毛利 率有所下降，后四年稳定在 13%以上水平。近 5 年净利率由 3.92%增长至 9.42%，其中 2017 年公司受到递延所得税率影响导致净利率较低，修正该影响后净利率水平将有所 提高，后四年稳定在 10%上下。公司研发费用率在 2019 年前逐年上升，由 2013 年的 1.5%提升至 2019 年的 2.5%，近两年有所下降，但仍保持在 2%以上水平。
2.2.2 核心机型采购维修需求稳定上升
洛马公司是美国最重要的军机采购商，美国现役的 C-130 运输机、C-5 运输机，黑 鹰直升机（收购西科斯基公司），F-16、F-22、F-35 等先进战斗机，都由洛马公司制造。 洛马公司掌握美国国防部军事采购额的 1/3 左右，控制全球 40%的战斗机市场。
F-35 战斗机是本世纪初洛马公司与其他国家共同研制的第四代战斗机，具备先进的 电子系统、隐身功能及超音速巡航能力，是洛马公司的生产代表，具有广阔的市场前景。 以 F-35 战斗机为例，说明洛马公司的采购收入。
洛马公司航空业务收入与战斗机交付数量稳定增长。2011-2021 年洛马公司航空业 务收入从 144 亿美元增长至 267 亿美元，其中 F-35 作为先进战斗机采购量从 9 台增加 至 142 台，除 2020 年受新冠疫情影响交付数量下降外，其余年份保持上升趋势。
美国政府是洛马公司军机的最大采购客户，根据美国2020年的国防预算提案显示， 航空装备始终是国防重点投资领域。2020 年美国军费达到 7780 亿美元，其中 2473 亿美 元用于武器系统采办（科研+采购），较 2019 财年申请额 2367 亿美元增长约 4.5%，同 样达到 2010 年以来的最高点。其中，1430 亿美元用于采购，1043 亿美元用于科研。细分到军机领域，飞机及相关航空设备的采购预算近年来保持增长，2020 财年达到了 577 亿美元。在美国军费采购预算上升、美军装备升级的背景下，核心机型制造商洛马公司 的新机采购收入可观。
空战武器系统维护成本约占总成本的 70%。2018 财年美国军机使用保障费用总计 493.3 亿美元，其中维修成本 总计 215.2 亿美元，占使用保障费用的 44%。大部分机型的使用保障费用逐年增加，其 中便包括洛马公司旗下的 F-22 战斗机。同时，美国军用飞机战备完好率普遍偏低，说明 美军军机维修情况不及预期，维修费用仍有提升空间。
以 F-35 战斗机为例，2018 年 220 架 F-35 的年维护费用达到了 7.58 亿美元。美军计划生产 2457 架 F-35 联合攻击机，美国空军、海军、 陆战队的采购成本约为 3310 亿美元，到 2065 年的作战与支持成本约为 6170 亿美元， 基地级维修和维修人力成本约占 F-35 全寿命周期成本的 40%。其中作为战斗机主承包 商的洛马公司约获 F-35 运营及维持成本的 39%，因此公司在维护业务方面也具有超大 的利润潜在空间。
2.3 研发体系助力完整的产品谱系
洛马公司拥有多个产品研发设计、技术预研机构，包括臭鼬工厂、先进技术中心、 先进技术实验室、澳洲研发中心等，形成了协同的创新体系。公司的研发体系分为三种 阶段，可以满足不同项目需求。第一阶段（Current）为支持阶段，支持现有产品的量产， 第二阶段（Next Gen）为改进阶段，改进现有型号的性能；第三阶段（Gen After Next） 为预研阶段，预测面临的挑战并创造形成未来的新技术。
协同创新的研发体系、不断加大的研发投入，打造了洛马公司完整领先的产品谱系。 航空领域，多型产品谱系化发展实现航空全高度覆盖。目前主要产品包括第五代隐身战 斗机 F-22“猛禽”、F-35“闪电”Ⅱ战斗机、C-130“大力神”战术运输机、F-16“战隼” 多用途战斗机、C-5M“超级银河”战略运输机等，其中 F-35 是销售占比最大的产品， 2021 年占净销售额的 27%。
航天领域主要研究、设计、开发和生产卫星，战略和防御导弹系统和航天运输系统 等，目前主要产品和计划包括“三叉戟”ⅡD5 舰队弹道导弹、“猎户座”多用途载人飞 船（Orion）、天基红外系统、美国空军下一代极高频通信卫星、全球定位系统（GPS） Ⅲ等。
导弹与火控方面表现不俗，在美国导弹发展史上占据着重要地位。目前主要产品包 括“爱国者”-3 导弹、“终端高空区域防御系统”（THAAD）、“多管火箭发射系统” （MLRS）、“地狱火”反坦克导弹、“联合空对地防区外导弹”（JASSM）等。
2.4 对国内主机厂龙头成长的启示
洛克希德马丁公司建立了完善的研发体系，政府拨款+自主研发投入下，研发经费 充裕，多领域产品型号保持世界领先水平。通过外部并购与内部调整，形成了现有四大 板块业务格局，航空业务实现全覆盖，确立全球第一军工制造巨头地位。先进战斗机放 量，公司收入占美国防支出比重稳步上升，得以实现收入增长跨越军费周期波动。良好 的业绩表现与成长性支撑公司股价强劲走势，上市以来股价回报近 30 倍，具有显著超 额收益。
国内军机总装核心资产陆续上市，军工科研院所加快改制进程，上市主体研发能力 不断加强、新型号研制进程加速。对标洛马公司在 F35 批量交付后业绩的成长，核心机 型列装放量将推动主机厂业绩成长，规模效应下盈利能力有望不断提升。主机厂作为航 空装备产业链最核心的下游，既是引领产业链成长的强劲β，也将有望获得优质院所与 资产注入，规模提升下业绩弹性空间的α。（报告来源：未来智库）
3 主机链长，景气先行
我国军机的研制与总装工作由航空工业集团主导，旗下 8 大主机厂军机类别明确。 经过多轮总装核心资产注入整合，形成 4 大上市公司平台：中航沈飞、中航西飞、中直 股份和洪都航空。
3.1 中航沈飞：中国战机第一股
中航沈飞股份有限公司（中航沈飞）是以航空产品制造为核心主业，集科研、生产、 试验、试飞、服务保障为一体的大型现代化飞机制造企业。自建国以来始终承担着我国 重点航空防务装备的研制任务，被誉为“中国歼击机的摇篮”。
公司创建于 1951 年 6 月 29 日，2017 年，航空工业沈阳飞机工业(集团)有限公司 （航空工业沈飞）100%股权注入中航沈飞，成为中航沈飞的唯一全资子公司，实现了核 心军工资产整体上市，被誉为“中国战机第一股”。
公司成立 60 多年来，先后研制生产了 40 多种型号数千架歼击机并装备部队，试制 成功中国第一架喷气式飞机（歼-5）、第一架喷气教练机（歼教-1）、第一枚地对空导 弹（红旗 1 号）等。此外，研制生产的我国第一代舰载机歼 15 飞机，使我国航空武器 装备实现了陆基向海基的重大突破；研制生产的国产四代战斗机鹘鹰飞机，使我国成为 世界上第二个能够同时研制两款四代战斗机的国家。
3.1.1 歼击机与舰载机发力
中航沈飞试飞和生产了中国大部分的战斗机，从早期的歼 5、歼 6、歼 7、歼 8，到 现在的歼 11，歼 15，歼 16 等。目前主要产品有歼-11、歼-16 系列歼击机，歼-15 系列 舰载机，以及第四代鹘鹰战斗机等。
空军装备建设按照建设一支“空天一体、攻防兼备”的强大人民空军战略要求，正 在实现“跨代”和“质变”突破。制空权是当代战争一切空中行动的前提条件，美国空 海军紧锣密鼓地加速下一代战斗机研制，我国先进战斗机迭代任务紧迫。
歼 16 不但可以进行空战任务，也能够执行对地对海打击能力，同时具备强大的弹 载量，将成为我国战斗机换装的主力军。歼 15 是我国航空母舰上的主力舰载战斗机； FC-31 或将在改造后登上国内自主研发的航空母舰，成为“海四代”新型隐身舰载机。 先进战斗机放量列装与型号迭代下，公司收入体量有望大幅增长。
3.1.2 利润率稳步上升，净利率突破 5%
2017 年沈飞资产注入后，公司收入与利润端保持稳健增长。根据 2021 年度业绩预 告，2021 年实现营业收入 341 亿元左右，实现归母净利润 14.8 亿元左右；2017-2021 年 公司营收 CAGR 达 15.1%，归母净利润 CAGR 达 20.3%。
公司近年来费用管控成效显现，利润率水平显著提升。2017 年以来公司期间费用率 呈下降趋势，经营质量改善显著。其中，管理费用率下降幅度最大，财务费用在 2021 年 又有显著下降，主要是由于公司利息收入增加所致。净利率水平在 2020 年突破 5%， 2021 前三季度毛利率达 9.8%、较 2020 年提升 0.6 个百分点；净利率达 5.8%、较 2020 年提升 0.4 个百分点。
公司不断加大研发投入，“用一代、研一代、储一代”技术体系下，预研工作推进 有序。近年来公司研发费用率逐年增长，2021 前三季度，研发支出达到 3.85 亿元，为 2018 全年的 2.2 倍，占营收比重由 2018 年的 0.8%提升至 1.5%。研发费用不断提高，表 明公司或为新型号的研发持续注入力量，加速推进技术升级创新。
合同负债与关联交易金额大幅增加，表明大额订单落地。2021 年前三季度合同负债 311.6 亿元，比 2020 年增加 264.3 亿元；关联交易金额也逐年递增，2021 年预期关联交 易总额 247.4 亿元，相比 2020 年增长了 51.7%，表明公司订单增加，业绩有望持续提升。
3.2 中航西飞：军民用大飞机龙头
中航西飞是我国大中型军民用飞机科研生产基地，1997 年由航空工业西飞募资成 立，成立之初主要从事单一的飞机零部件设计、试验、生产和铝合金系列产品等。公司 先后经历三次重大资产重组，引入优质航空制造资产，成为了我国主要的大中型运输机、 轰炸机、特种飞机等飞机产品的制造商。
3.2.1 三次重组形成现有业务格局
2008 年公司向西飞集团发行股份购买资产，增加“飞豹”、轰 6 以及民机新舟 60 的整机生产业务。2012 年向西飞集团公司、陕飞集团公司、中航制动、中航起四家公司 发行股份购买资产，新增了运八系列飞机等机型的生产能力，以及能覆盖更多飞机型号 的飞机起落架、航空机轮及刹车系统等航空产品。2020 年 12 月，置入航空工业西飞、 航空工业陕飞、航空工业天飞等飞机整机制造及维修资产，实现大中型军用飞机从研制、 生产到维修、服务业务的整体上市。2021 年，吸收合并全资子公司航空工业西飞，并更 名为中航西飞。
公司军机领域主要包括运 20、运 9、运 8 等军用运输机、轰 6 系列军用轰炸机、空 警-500 等基于运输机平台的特种飞机。民用飞机及国际航空零部件方面，承担了新舟系 列飞机、ARJ21 支线飞机、C919 大型客机、AG600 飞机的机身、机翼等关键核心部件 研制工作。同时公司积极参与国际合作与转包生产，承担了波音公司737系列飞机垂尾、 波音 747 飞机组合件，空客公司 A319/A320 系列飞机机翼等产品的制造工作。
3.2.2 聚焦整机主业，营运效率提升
公司经营稳健，营收平稳增长。2021 年前三季度共实现营收 231.1 亿元、同比增长 2.03%；2020 年归母净利润相比 2019 年调整后下降，主要由于 2019 年非持续性业务引 起利润增加 2.35 亿元，而 2020 年非持续性业务（资产重组中置出公司亏损以及重组过 程中产生的费用）导致利润减少 1.48 亿元。剔除非持续性特殊因素影响，公司 2020 年 度归属于上市公司股东的净利润较 2019 年度增加 8504 万元，同比增长 12.29%；2021 年前三季度归母净利润 6.1 亿元，同比增长 0.22%。
置入资产净利率整体高于置出资产，提升公司盈利能力。公司 2017 年-2019 年毛利 率有所下降，净利率基本保持稳定；2020 年受益于资产重组，毛利率由 5.9%提升至 7.8%， 净利率由 1.7%提升至 2.3%。公司致力于降本增效，期间费用率呈下降趋势。
研发费用率较稳定，2017 年以来保持在 0.4%左右。2020 年研发费用达 2.1 亿元， 同比增长 29%，主要用于航空新产品研制，形成对公司产品持续发展的支撑。
合同负债大幅增长，公司订单饱满。2017-2020 年预收账款与合同负债 CAGR 达 91%，2020 年总和 97 亿元，同比增长 176%。2020 年资产置换后，航空工业西飞、航空 工业陕飞、航空工业天飞成为公司全资子公司，公司资产完整性提高，独立性增强，相 关关联交易减少，能更好地聚焦航空整机主业，提高运营效率。
3.3 中直股份：直升机龙头“扶摇直上”
中直股份前身是哈飞航空工业股份有限公司，成立于 1999 年，2000 年上市。2006 年，公司完成股权分置改革；2013 年，哈飞股份购买江西昌河航空、景德镇昌飞零部件 公司、惠阳航空螺旋桨公司、天津直升机公司等四家公司 100%股权，以及哈飞工业集 团注入的相关房产、土地及设备，2014 年更名为“中直股份”。
3.3.1 一机多型打开产品格局
公司是国内直升机制造业的主力军之一，也是国内航空产品制造业中少数能够依托 自主研发、引进、消化国际先进技术，实现产品国际销售的生产企业。
直升机零部件方面，公司聚焦核心主业，是直 8、直 9、直 10、直 11、直 19 等型 号国产直升机及零部件的主要供应商。民机方面，公司多年来坚持走自主创新的发展道 路，研发制造 AC301、AC311、AC312、AC352、AC313 等适用范围广泛的 AC 系列民 用直升机。通过不断调整产品结构，逐步推进主要产品型号的更新换代，进一步完善了 从 1 吨到 13 吨较为完整的产品谱系和“一机多型、系列发展”的产品格局，并研发制 造了运 12 和运 12F 系列通用飞机。
直 20 的成功代表了目前我国直升机领域的最高水平，弥补了我国军队在 10 吨级通 用直升机的缺憾。直 20 作为 10 吨级直升机具有吨位适中、平台改装能力强等优势，且 能够满足中国全域飞行的复杂要求，未来将成为我国军队通用直升机装备的主力。
直 20 研制项目于 2010 年立项，2013 年 10 月首飞，2017 年陆续开始在部队中进行 大规模的列装。截至 2021 年，我国陆军共有 6 支部队共列装了 60 架左右的直 20，2022 年 2 月，继陆军、海军之后，武警部队也官宣列装直 20。
3.3.2 产品交付上升，业绩稳健增长
公司经营呈稳中有进的良好态势，2018 年起整机交付量增加，营业收入增速加快。 2021 年前三季度实现营业收入 141.9 亿元左右，归母 净利润 6.2 亿元左右，同比 2020 年前三季度分别增长 16.47%、26.21%。
盈利能力方面，2021 年前三季度销售毛利率达 11.9%，较 2020 年度提升 0.4%；2021 年前三季度销售净利率突破 4%，达到 4.3%，较 2020 年度提升 0.4%，主要得益于期间 费用的降低。
管理费用率逐年降低，2021 年前三季度降至 3.98%，公司加强成本管控有所成效。 研发投入增加，2021年前三季度研发支出达3.36亿，同比2020年前三季度增加53.78%， 主要是公司坚持推进型号科研，不断提升设计和工艺技术。
2017-2019 年，合同负债逐步增加；2021 年前三季度同比 2020 年前三季度减少 56.04%，主要是由于预收合同款项确认收入金额较大。公司 2017-2020 年关联交易额逐 年增加，且增速加快。由于军用直升机总装类资产仍在公司体外，公司的军用直升机零 部件产品销售需通过关联方完成，关联交易金额可反映军机产品的交付趋势逐年上升。
3.4 洪都航空：教练机摇篮成长加速
洪都航空创建于 1951 年，是新中国第一架飞机、第一枚海防导弹的诞生地。公司 拥有完备的飞机、导弹研制生产能力，兼具“厂所合一、机弹合一、战训合一”特点， 成为我国唯一能研制初级、中级、高级教练机和进行服务保障的企业，是我国教练机研 制保障主要基地。
2010 年，公司发行股份收购洪都公司出口型 L15 高教机业务及资产，收购后洪都 公司飞机业务基本进入上市公司；2019 年，公司通过资产置换置入洪都集团导弹业务。 至此，公司拓展为教练机和导弹双主业，进入了双轮驱动、快速发展的时代。
2021 年 5-6 月公司先后两次将原本持有的国际机电共计 50%的股权予以转让。国际 机电主要从事金属材料的铸造、锻造业务，不属于公司核心业务。此举有利于公司集中 有限资源于主业，另外转让所获得的资金也可根据后续公司需要用于技术研发等。
3.4.1 教练机和导弹双主业助推发展
公司是国内主要的教练机研发生产基地，不仅教练机产品在国内、国际市场具有较 强的竞争力，而且还不断探索、构建“技术训练、战术训练、战法训练”三位一体的训 练效能体系，致力于打造世界领先水平的飞行训练集成系统供应商。2019 年置入洪都公 司导弹业务以来，更是全方位提升了航空产品发展和体系保障能力。目前，全球防务产 品总量需求与采购费用总体呈增长趋势，为公司在十四五期间实现双轮驱动、快速发展， 提供了良好机遇。洪都公司教练机系列产品已经出口 16 个国家，包括近 700 架飞机、3 条生产线和 3 条大修线，取得了国内列装和外贸出口的巨大成功。
初教 6 先后出口至阿尔巴尼亚、缅甸、斯里兰卡、孟加拉、柬埔寨等“一带一路” 沿线国家在内的十多个国家。首飞成功 60 余年来，共生产了 2600 余架，出口超 200 架， 不仅先后列装多国空军，也在国际民用航空市场上抢占了一席之地。
K8 基础教练机现已出口 14 个国家共计 300 余架，占同类飞机出口市场 70%以上的 份额，并且在国外建立了 3 条合作生产线和 3 条大修线。按每架 1000 万美元计算，K8 至少已经创造了 30 亿美元的出口收入。
L15 高级教练机以其优越的操纵性、灵活性得到了国际业界的高度评价，且每架 1100 万美元的价格相对 2200 万美元的 T-50 优势明显，未来出口前景非常广阔。2013 年 出口赞比亚 6 架，实现中国高级教练机在国际市场零的突破，2022 年 2 月 23 日，据阿 联酋国防部声明证实，阿联酋方面将引进 12 架 L15 高级教练机，而且计划再买 36 架。
公司在 2019 年资产置换后置入了洪都集团导弹的总体研发及制造业务，同时也成 为唯一一家具有成批量导弹生产能力的上市公司。目前公司以空面导弹为基础，向反舰 导弹、小型空地导弹等领域不断拓展。2018 年 11 月第十二届珠海航展上， 洪都公司的 YJ-9E、TL-20、TL-7、TL-17 导弹模型参展。
2020 年教练机业务受疫情影响大幅下降，同期导弹业务快速提升。从产品结构来看， 2020 年教练机营收占比为 41.3%，较 2019 年下降 19.6%，而以导弹业务为核心的其他 航空产品营收占比从 30.1%增长至 53.1%。随着国内外疫情逐步平稳，看到 2021 年中期 教练机的营收占比已经所有回升。
3.4.2 大额预收款项预示高增长
2019 年置入导弹业务以来，公司经营情况较前两年有明显改善。2019 年营收增长 46.3%，归母净利润下降 42.1%，归母净利润下降主要受非经常性损益影响较大（2018 年 处置中航电测股票取得收益 1.7 亿元，而 2019 年无）。2020 年度、2021 年前三季度营 收较上年同期分别增长 14.7%、42.7%，归母净利润分别增长 60%、429.5%。
公司的销售毛利率与净利率近年来呈下降趋势，主要是公司近年来厂房及设备投入 规模较大，投入初期公司负担较大。随着 2019 年资产置换完成，公司资产负担减少， 经营效率有所提升；而 2020 年教练机产品毛利率下降较大，主要受新冠疫情影响，出 口教练机较上期大幅减少，产品边际贡献大幅下降导致。
2017 至 2021 年，公司期间费用率整体呈下降趋势。其中，管理费用率降幅最大， 从 2017 年的 7.4%下降至 2021 年 Q3 的 0.9%，主要系职工薪酬、折旧摊销等费用减少 所致；另外，财务费用率降幅也较大，主要是由于利息支出减少。
公司 2017 年-2020 年合同负债较少，均未超过 1 亿元，2021 年 Q3 达到 68.3 亿元， 为公司全年业绩奠定了较坚实的基础。
2021 年关联交易预计大幅增加，预示公司业务高增长。2018-2021 年关联交易金额 持续提升，主要系产品交付量和采购量增加。2018-2020 年关联采购额复合增速约为 15%， 关联采购额的增速一定程度上表现了公司产品规模及下游需求的扩张速度。2018-2020 年关联销售额复合增速为 32.7%，公司产品主要通过关联交易销售给洪都集团，因而关 联销售额与公司营收的趋势一致性较高。公司预计 2021 年度日常关联交易金额 167.38 亿元，同比增加 94.71 亿元。
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